En apenas unos meses, un fenómeno que incluye a empresas públicas internacionales y criptomonedas arrasó con la agenda de activos digitales. La tendencia, iniciada por Strategy, la empresa de Michael Saylor que acumula bitcoins, parece simple: crear o renombrar una compañía que cotice en bolsa, recaudar dinero a través de deuda y capital, usar esos fondos para comprar una sola criptomoneda (generalmente bitcoin, aunque cada vez más se suman ether, solana y avalanche) y promocionar las acciones como una alternativa más segura, y muchas veces apalancada, para que los inversores se expongan al mundo cripto sin necesidad de tener los tokens en su poder.

Impulsado por el aumento de los precios y por un escenario regulatorio más favorable para los activos digitales, sobre todo en los Estados Unidos de Donald Trump, este modelo funcionó muy bien para algunos. Desde que Strategy hizo su primera compra de bitcoins en agosto de 2020, sus acciones subieron más de 2200% y, en la mayoría del tiempo, se negociaron con una prima significativa respecto del valor de los bitcoins que figuran en su balance. La japonesa Metaplanet, que adoptó un esquema similar de "tesorería de activos digitales" (DAT) en abril de 2024, se disparó 3830% desde que comenzó a comprar criptomonedas.

El modelo resultó tan atractivo que dio lugar a una industria propia. Según Elliot Chun, de Architect Partners —una firma de asesoría financiera con sede en Palo Alto que sigue de cerca esta tendencia—, 228 empresas que cotizan en bolsa anunciaron estrategias DAT, la mayoría solo en lo que va de 2025, y canalizaron un total de US$ 148.000 millones a criptomonedas, con la expectativa de que la tenencia de tokens impulse el valor de sus acciones, como ocurrió con Strategy.

Cómo funciona el modelo

La creación de estas compañías es uno de los temas más destacados en la actualidad del sector cripto. Sus repercusiones llegan hasta la Argentina y, por ese motivo, será uno de los temas a debatir durante la próximo Labitconf 2025, el evento sobre Bitcoin más antiguo del planeta. "No se trata solo de tesorerías de empresas sumando Bitcoin sino de una nueva categoría transaccion bursatil llamada 'Bitcoin Tresury Company'. Son empresas específicamente fundadas para acumular Bitcoin y no solo para tener un poco, como es el caso de Mercado Libre (NDR: tiene 570 Bitcoins según su último balance) y Tesla", explicó Carlos Maslatón, durante el lanzamiento oficial del evento. 

La única razón de ser de estas empresas es acumular Bitcoin, haciendo IPO para levantar capital o incluso con deuda, aunque unas pocas también lo hace con capital genuino. "Me preocupa un poco cuando lo hacen con deuda pero cuando es con capital genuino me parece perfecto. Pero sí, es una tendencia que se está expandiendo", reflexiona Maslaton al respecto.

La industria define a las "Bitcoin Treasury Companies" como productos genuinos y serios de ahorro empresarial de un activo que, se supone, va a subir. "El debate está en que, cuando cotizan ¿cuánto debería ser el market cap de eso que cotiza?. Debería ser más o menos lo mismo de todos los Bitcoins que tienen. Pero es varias veces más. Esto ya pasó en los mercados con otros instrumentos y puede ser problemático", concluye Maslaton.  

La métrica que incentiva a los inversores

Las criptomonedas impulsaron la creación de una nueva métrica que, en realidad, se parece bastante a lo que el mundo de los fondos de capital cerrado describe desde hace tiempo como una prima o descuento sobre el valor neto de los activos. Se trata del valor de mercado respecto del valor neto de los activos, o mNAV, una relación que mide la capitalización bursátil de una empresa frente al valor de las criptomonedas que tiene en su poder.

Sin embargo, cerca del 15 % de esas empresas cotiza por debajo de ese valor, con un mNAV inferior a 1,0. Es decir, el mercado las valora menos que las criptomonedas que tienen. De las 168 compañías públicas con bitcoins que monitorea BitcoinTreasuries.NET, 26 operan con descuento. Algo similar ocurre con los bonos del Tesoro de Estados Unidos centrados en Solana. Datos de la firma de análisis cripto Artemis muestran que su prima de mNAV cayó alrededor de 30 % en las últimas semanas, de 2,8 a 2,0.

Kevin Li, analista de investigación en ParaFi Capital, fondo que participó recientemente en la Seri B de Lemon por US$ 20 millones, compara el mNAV con la relación precio-beneficio en las empresas tradicionales, aunque adaptada al universo cripto. En lugar de enfocarse en las ganancias, asegura que estas compañías crecen al incrementar la cantidad de activos digitales por acción en sus balances. Las que poseen tokens de prueba de participación (PoS), como ether o solana, pueden aumentar sus activos de forma orgánica a través del staking —el bloqueo de tokens para asegurar una red blockchain y obtener rendimiento—. Eso explica por qué, en general, su mNAV supera al de sus pares que solo operan con bitcoin.

Según Li, la compresión reciente del mNAV refleja una sobresaturación de capital en el mercado cripto. "Estamos en un período en el que realmente estamos desestabilizando a quienes buscan el dinero, a los mercenarios", dijo.

Cotizar por debajo del valor liquidativo puede dificultar que estas empresas consigan capital nuevo —ya sea por deuda o por emisión de acciones— para seguir comprando criptomonedas. Sin embargo, eso no implica una sentencia definitiva. Para los inversores de valor que buscan comprar US$ 1,00 por 80 centavos, podría representar una oportunidad atractiva.

"Quienes se sorprenden de que esto esté pasando simplemente no revisaron el historial de Strategy, que pasó gran parte de 2022 y 2023 por debajo de su valor liquidativo. Durante períodos de precios más bajos o con alta volatilidad, estos mNAV tienden a comprimirse", señaló Matt Hougan, director de inversiones de la gestora de criptoactivos Bitwise. Y agregó: "No hay nada en cotizar por debajo del NAV que impida a los grandes equipos de gestión aumentar sus monedas por acción mediante staking, préstamos u otras operaciones parecidas a las de los fondos de cobertura".

Si el descuento persiste, una manera de defender el valor liquidativo sería vender parte de los tokens y usar esos fondos para recomprar acciones. Pero eso, advierte Hougan, sería un "grito de muerte" para estas compañías.

Frank Chaparro, director de contenido y proyectos especiales del creador de mercado GSR, sostiene que la comunicación efectiva por parte de las direcciones es igual de importante. "Aún estamos en una etapa muy temprana en cuanto a la comprensión de estos vehículos por parte de la comunidad inversora en general. Muchos DAT no tienen cobertura de analistas, y los descuentos alimentan la desconfianza", dijo. Por eso, "sumar transparencia a la ecuación, comunicando de forma proactiva qué hacen y cómo se diferencian, puede ayudar a reforzar la confianza de los inversores", indicó.

Kevin Chun, de Architect Partners, coincidió: "Es muy evidente para mí que no todos los DAT tienen aún su estrategia definida, pero los equipos adecuados podrán superar y defender su prima sobre el mNAV o cualquier métrica que terminemos usando a largo plazo".

Cosmo Jiang, socio general de Pantera Capital —que ya invirtió más de US$ 500 millones en varias DAT, incluida la suya, Solana Company—, considera que la mayoría de los bonos del Tesoro de activos digitales deberían cotizar por debajo o al mismo nivel que su valor liquidativo, como ocurre con las startups de otros sectores. Para él, la métrica clave en la que los inversores deberían enfocarse para evaluar el potencial de crecimiento de una empresa es el volumen.

"Si la clave para los DAT es generar entusiasmo por el token subyacente y trasladarlo a un nuevo grupo de inversores, el volumen es el principal factor determinante del éxito. Y, por supuesto, el crecimiento de los tokens por acción", explicó Jiang.

Entonces, ¿conviene que los inversores compren acciones de empresas con tesorerías en criptomonedas cuando su mNAV mensual refleja un fuerte descuento? Para Matt Hougan, de Bitwise, en algún momento estas oportunidades se vuelven demasiado baratas como para dejarlas pasar. En su visión, o bien aparecen compradores, o bien los activistas corporativos terminan forzando una liquidación.

"La pregunta es cuál es el plazo de inversión. Si estos activos cotizan con descuentos grandes respecto del valor liquidativo y no tienen pasivos gravables, probablemente sea una buena estrategia mantenerlos, pero hay que estar dispuesto a que el descuento se amplíe", advirtió. "Lo compararía con comprar GBTC con descuento. Podías adquirirlo con un 10 % de descuento y verlo caer al 20 %. Había que estar dispuesto a bancarlo. No es lo mismo —no hay una vía clara hacia un ETF—, pero el principio es similar para inversores con una tolerancia alta al riesgo", sentenció.

Jiang, de Pantera, considera que los inversores deberían enfocarse en empresas cuyas direcciones entiendan cómo piensan los inversores financieros tradicionales, hablen su mismo idioma y sepan acceder a los mercados de capitales. Señala que herramientas como la deuda convertible y la financiación con acciones preferentes —que Strategy, la empresa de Saylor, usó con éxito para transformarse en un gigante de US$ 90.000 millones— solo resultan eficientes una vez que la compañía alcanza cierta escala, ya que el costo del capital es demasiado alto para las más chicas.

"Me imagino que al menos el 50 % de esas empresas que cotizan en bolsa desaparecerán en cinco años, ya sea porque fueron adquiridas, por una mala gestión de sus activos digitales o porque no supieron ejecutar la estrategia", afirmó Chun. "Pero también creo que veremos un grupo de unas 15 empresas digitales que superarán a las Siete Magníficas y se convertirán en nombres conocidos para 2034", concluyó.

*Con información de Forbes US e información local aportada por Agustín Jamele, periodista de Forbes Argentina