El gobierno de Venezuela dejó de pagar sus deudas en 11 ocasiones desde 1800. Creer que esta vez cumplirá con sus compromisos financieros es apostar a que algo cambiará, pese a que la historia demuestra lo contrario.

Sin embargo, incluso en mercados con antecedentes de incumplimientos y altos niveles de riesgo, hay oportunidades para obtener ganancias. Así lo demuestra Tina Vandersteel, especialista en bonos de mercados emergentes de Grantham, Mayo, Van Otterloo (GMO), una firma de inversión con sede en Boston. A lo largo de su carrera, obtuvo ganancias con bonos venezolanos, préstamos a Rusia y deuda de una de las petroleras peor gestionadas del mundo. Su cartera también incluye inversiones en países como Bielorrusia, El Salvador y Uzbekistán.

Vandersteel administra US$ 10.000 millones, gran parte de los cuales se encuentran en cuentas gestionadas de manera independiente. Entre sus principales responsabilidades se destaca el Fondo de deuda de países emergentes de GMO, con activos por US$ 2.200 millones, cuya gestión asumió en 2016. Su trayectoria comenzó en 1990, poco después de graduarse en economía, cuando empezó a analizar la deuda de países en desarrollo en una entidad que posteriormente pasó a formar parte de JPMorgan Chase.

Bajo la dirección de Vandersteel, el fondo de GMO logró resultados destacados en un mercado difícil para la renta fija. Durante la última década, el fondo de Vanguard que invierte en bonos del Tesoro estadounidense a mediano plazo obtuvo una rentabilidad de apenas el 1,1% anual, mientras que su fondo indexado de bonos gubernamentales de mercados emergentes alcanzó el 3%. En comparación, el fondo gestionado por Vandersteel consiguió una rentabilidad anual del 6,4%, después de descontar las comisiones del 0,54%.

¿Cómo se puede ganar plata  al prestarle a países con un alto riesgo de incumplimiento? La respuesta está, principalmente, en la compraventa de bonos. "Es un mercado sorprendentemente ineficiente", afirmó Vandersteel.

El caso de Venezuela es un ejemplo. Sus bonos llegaron a cotizar a apenas 6 centavos por cada dólar de valor nominal, un precio tan bajo que los convertía en una apuesta arriesgada, pero atractiva para incluir en la cartera. Tras la crisis de Maduro, los bonos venezolanos que posee el fondo recuperaron parte de su valor y pasaron a cotizar entre 37 y 54 centavos por dólar.

En el caso de Rusia, es difícil recordar que, hasta una semana antes de invadir Ucrania, su deuda estaba considerada de grado de inversión. El fondo de Vandersteel compró algunos de esos bonos antes de la guerra, pero se protegió ante un posible incumplimiento mediante la contratación simultánea de un seguro de impago crediticio. De esta manera, se aseguró una pequeña ganancia que se concretó cuando Rusia dejó de pagar su deuda y se activó la cobertura.

El fondo de GMO evita la mayor parte de la deuda corporativa y prioriza los bonos soberanos y los que cuentan con respaldo implícito del Estado. 

Un ejemplo es Petróleos Mexicanos (Pemex), una compañía con infraestructura obsoleta y una estructura de personal ineficiente que puede registrar pérdidas incluso cuando los precios del petróleo se disparan. Su situación financiera desalienta a muchos inversores, lo que obliga a la empresa a ofrecer rendimientos más altos que los de los bonos del gobierno mexicano para atraer compradores. 

Sin embargo, GMO considera que los recientes rescates estatales demuestran que México no permitirá que su petrolera incumpla sus obligaciones. Por eso, el fondo mantiene US$ 84 millones invertidos en títulos de deuda de Pemex. "Normalmente, los bonos baratos siguen siendo baratos durante años, así que simplemente los mantenemos en cartera", explicó Vandersteel. 

Sin embargo, hubo una excepción con los bonos del gobierno mexicano con vencimiento en 2114, denominados en libras esterlinas. Hace cuatro años, la inversora tenía una posición importante en esos títulos cuando una caída en el precio de los bonos del gobierno británico hizo que la deuda mexicana perdiera atractivo relativo. Aun así, su cotización se mantuvo estable durante un breve período. 

"En este caso, de la noche a la mañana, o en el transcurso de una sola mañana", recordó Vandersteel. Los bonos mexicanos en libras esterlinas "pasaron de estar muy baratos a ser extremadamente caros, porque nadie estaba prestando atención".

El fondo aprovechó esa situación para vender los bonos sobrevalorados y volvió a comprarlos cuando el mercado se estabilizó. "Paso el 100% de mi jornada pensando en este tipo de oportunidades", aseguró Vandersteel.

Los elogios de los ministros de Finanzas que visitan su oficina no parecen interesarle demasiado. "No tengo tiempo para viajar al extranjero. Me siento frente a mi escritorio y observo los precios de los bonos desde las 6:30 hasta las 16:00", contó. Su rutina comienza incluso antes. A los 57 años, se levanta todos los días a las 3:50 de la madrugada para entrenar remo de competición en el río Charles.

Actualmente, los bonos de mercados emergentes no están baratos. Para evaluar sus riesgos, Vandersteel utiliza una matriz de 8x8 que refleja cómo cambiaron históricamente las calificaciones crediticias de los bonos a lo largo de un año. Al multiplicar esa matriz por sí misma siete veces, se obtiene una estimación de la probabilidad de impago para 2033. El cálculo también contempla que, en caso de incumplimiento, los inversores podrían recuperar el 25% del capital.

Según este análisis, la deuda de mercados emergentes denominada en monedas fuertes, como el dólar o la libra esterlina, registraría una pérdida promedio anual de un punto porcentual por incumplimientos. 

Actualmente, estos bonos ofrecen una rentabilidad media dos puntos porcentuales superior a la de los títulos del Tesoro estadounidense. Esto significa que, una vez descontado el riesgo de impago, los inversores podrían obtener aproximadamente un punto porcentual adicional de rendimiento. Es una recompensa atractiva, aunque no particularmente elevada en comparación con los niveles históricos.

Entonces, ¿por qué invertir en deuda de economías en desarrollo? Vandersteel identificó dos motivos. El primero está relacionado con las consecuencias de la pandemia, que llevó las finanzas de numerosos países al límite. Después de atravesar una etapa de incumplimientos de deuda, los mercados emergentes podrían entrar en un período de mayor estabilidad financiera.

El segundo motivo es la diversificación, una ventaja importante para cualquier cartera de inversión. El fondo de GMO tiene inversiones distribuidas en 69 países, cuyos riesgos no necesariamente están relacionados entre sí, a diferencia de lo que ocurre con muchas empresas del mercado estadounidense de bonos de alto riesgo. Por ejemplo, un golpe de Estado en Uzbekistán no necesariamente provocaría una crisis financiera en El Salvador.

En contraste, la cartera de bonos de un inversor estadounidense promedio suele estar mucho menos diversificada. Una parte importante de sus inversiones se concentra en un deudor con antecedentes de incumplimiento, el gobierno de Estados Unidos. En 1933, el país dejó de cumplir su compromiso de pagar determinadas obligaciones en oro y lo sustituyó por dólares en papel, que desde entonces perdieron el 96% de su poder adquisitivo.

Según Vandersteel, el próximo incumplimiento podría ser menos evidente y afectar a los bonos del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS). La especialista advirtió que el gobierno estadounidense podría recurrir a una estrategia que Brasil utilizó en varias ocasiones, que consiste en manipular el indicador oficial de inflación para reducir el rendimiento que reciben los inversores.

La situación fiscal de Estados Unidos tampoco es alentadora, con una deuda pública equivalente al 123% de su Producto Bruto Interno (PBI), una proporción superior a la de Bielorrusia, El Salvador y Uzbekistán. Aunque parezca sorprendente, existe la posibilidad de que los bonos del Tesoro estadounidense pierdan valor mientras Uzbekistán continúa cumpliendo con sus pagos. Para Vandersteel, no se puede descartar ningún escenario. "Nunca digas nunca en el mundo de la deuda soberana", concluyó.

*Esta nota fue publicada originalmente en Forbes.com.