El spread soberano/EMBI/riesgo país, es la diferencia entre la tasa de interés que se le cobraría a un país por endeudarse en el mercado externo menos lo que paga la tasa “libre de riesgo”, entiéndase, un bono de deuda del tesoro americano. Dicho de otra forma, es la prima de riesgo del país. La institución que lo reporta únicamente lo calcula, nada más, y ese cálculo es el resultado de una comparación de tasas de mercado entre países.

Una de las reglas de oro de finanzas es que a más riesgo más rendimiento. En el mercado de deuda soberana, ese riesgo se refleja en esta prima. ¿Qué define ese riesgo? La percepción de los inversionistas de la capacidad de pago del gobierno. ¿De qué depende esa percepción? Ahí viene el truco. Por un lado, obviamente, está la salud de las finanzas públicas. Pero eso no es todo. En mercados emergentes, como el Ecuador, un sector externo fuerte, que en muchos países se refleja en acumulación de reservas internacionales o apreciación cambiaria, también ayuda. Si el déficit fiscal no está bien hoy, entonces una narrativa de que el déficit va a estar bien mañana también ayuda. Los programas multilaterales ayudan, porque dan financiamiento mientras se adoptan medidas de sostenibilidad de largo plazo (en teoría). La certidumbre sobre la viabilidad política de la implementación de reformas también es un punto primordial. Países con más incertidumbre sobre el futuro del manejo económico se perciben más riesgosos que países con menor incertidumbre, aunque el ruido político sea el mismo o mayor (por ejemplo, Peru). La historia local tiene un gran impacto en la percepción de riesgo de la comunidad de inversionistas.

Pero ningún país es una isla. Un inversionista institucional, cuyo trabajo es colocar cientos de millones de dólares en inversiones alrededor del mundo, debe elegir dónde invertir. Si un inversionista compra un bono de Ecuador, entonces no puede comprar un bono de Pemex, Angola, Iraq, o Petrobrás. Cada dólar que se invierte en un activo, es un dólar que no se invierte en otro activo. ¿Qué pasa cuando muchos dólares se quieren invertir en el mismo activo? Su precio sube, porque la demanda es alta, y su rendimiento baja. Esto implica que la demanda por otros activos es baja, y sus precios también lo reflejan. Entonces, el spread soberano/EMBI/riesgo país, es también un precio relativo: tengo que elegir un bono ecuatoriano sobre otras alternativas de inversión. De esta forma, la percepción de riesgo también es relativa.

Ser un precio relativo implica que el valor del EMBI ecuatoriano en todo momento debe ser tomado en cuenta con respecto al resto de países. Y dentro de este conjunto, hay subconjuntos relevantes. Cuando un inversionista evalúa comprar un bono ecuatoriano, su costo de oportunidad no es Chile. Por más que nos guste compararnos contra Perú, Chile, o Colombia, la verdad es que nuestro riesgo es coteja con Argentina, El Salvador, Iraq, o Angola, por ejemplo. 

Hace algunas semanas, tuve la oportunidad de visitar Washington DC durante las Reuniones de Primavera que organizan el FMI y el Banco Mundial. En este foro se dan cita autoridades económicas de todo el mundo para discutir los temas globales más relevantes. Paralelamente, inversionistas institucionales se reúnen con autoridades y expertos para refrescar sus conocimientos y formar expectativas sobre el futuro de las economías donde tienen capital invertido. Las conversaciones son demandantes, porque quien invierte su capital en un activo conoce muy a profundidad todos los detalles buenos y malos de esa inversión. Lo fascinante, es que conocen a profundidad los detalles de TODAS las inversiones de su portafolio.

Es así que cuando el economista local se preocupa de riesgos fiscales, seguridad, electricidad, o empleo, el inversionista le recuerda que sus cuentas externas son de las más fuertes en todo Mercados Emergentes y su riesgo político es comparativamente bajo. Y cuando el economista local expresa su incredulidad ante la tendencia a la baja del spread soberano, el inversionista le recuerda que la República Democrática del Congo emitió su primer bono, al 2037, al 9%, y que Ecuador tiene comparativamente un mejor perfil de riesgo. Todo es relativo.

Esta dinámica no está libre de riesgos. Cuando todos entramos al mar, la marea nos va a mover a todos en la misma dirección. Esa marea es el apetito por riesgo global. Cuando la marea sube, todos subimos con la marea (los spreads caen). Y cuando la marea sube todos somos felices, porque eso implica que hay más apetito global por riesgo, y eso implica más demanda por activos de riesgo, y eso implica más demanda de bonos ecuatorianos, y eso implica un spread más bajo, y eso implica que, si queremos emitir deuda, esa deuda será más barata. En palabras de Mehrling, cuando hay bonanza, el deudor marginal tiene acceso al crédito.

Cuando la marea baja, sin embargo, la historia es distinta. ¿Por qué? Porque si el apetito por riesgo cae, y los fondos de inversión venden activos de riesgo para comprar activos con menor percepción de riesgo, los países con primas más altas pierden la capacidad de financiarse en el mercado, porque el rendimiento que demandan los inversionistas se volverá prohibitivo. La única forma de cubrirnos de esto, y de dejar de depender de la marea, y anclar nuestro perfil de riesgo a un proceso fiscal estructural que no deje lugar a dudas de nuestra sostenibilidad de largo plazo. Luego nos comparamos con Chile, Peru, o Colombia, y luego mejores cosas vendrán. (O)