Hace varias semanas escribimos una columna que hablaba del spread soberano / EMBI / riesgo país. Esa columna, de título "Precios Relativos", buscaba entender al spread soberano de una manera más amplia, tomando consideraciones de mercados y costos de oportunidad para entenderlo como un precio relativo a otras inversiones similares.
Para recordar un par de oraciones de ese artículo, escribimos que cuando la "marea esta alta", refiriéndonos al apetito de riesgo global, la demanda por activos de riesgo sube y los spreads caen, ya que hay más demanda por nuestros bonos. Luego advertimos que, cuando la marea baja, el apetito por riesgo cambia, la demanda cae, y los spreads suben, haciendo el financiamiento más caro para el país.
Los últimos días de septiembre, el spread soberano del Ecuador saltó hasta 496 puntos básicos (bps), según datos del Banco Central, luego de promediar 420 bps desde abril. Su punto inmediatamente superior fue a finales de marzo, cuando rondaba ligeramente por encima de los 500bps. El incremento coincidió con cambios en el gabinete que desembocaron en el Ministerio de Desarrollo Económico y Productivo. Sin duda, cambios ministeriales en mercados emergentes generan incertidumbre, dada la posibilidad que ellos impliquen cambios en el manejo macroeconómico de un país. Sin embargo, hay factores globales mucho más relevantes actualmente en acción que, aparentemente, han llevado al spread soberano a subir.
El spread soberano del Ecuador ya venía subiendo antes que se anuncien cambios ministeriales. ¿La razón? La marea global está cambiando: el apetito por riesgo en los mercados internacionales podría estar entrando a un nuevo régimen. Quizás la razón más pesada detrás de este cambio de marea es que el régimen monetario global ha dado un giro tras la decisión de la Fed de incrementar tasas de interés. En principio, esto encarece la tasa base para el financiamiento internacional, que es la tasa SOFR. La guía que las tasas seguirán subiendo en EEUU se da en el contexto de un conflicto en Medio Oriente que sigue vigente, y que ha llevado a diferenciales en el precio del diésel frente al crudo de más de US$ 100, lo que implica riesgos inflacionarios en todo el mundo, que a su vez implica presiones para que otros países también incrementen tasas de interés. El dinero en el mundo empieza a ponerse más caro, mientras que la incertidumbre geopolítica se acrecienta.
Mientras tanto, la incertidumbre sobre la política macroeconómica en EEUU, que incluye además un déficit fiscal alto y operaciones de manejos de pasivos en el mercado de deuda americana, ha llevado al incremento sostenido de las tasas de los bonos de largo plazo: la tasa a 10 años de los bonos del tesoro americano llegó por encima del 5.2%, su nivel más alto en 20 años. En los mercados internacionales, incertidumbre implica riesgo, y eso se refleja en las primas, no solo de Ecuador, si no de muchas economías emergentes.
Aquí es donde las idiosincrasias entran en juego. En economías que aún se perciben frágiles, el incremento del spread soberano puede significar que los costos de nuevas emisiones de deuda, marcados por el mercado secundario de bonos internacionales vigentes, supere umbrales psicológicos que molestan a la vista. En el caso de Ecuador, que nuestros bonos tengan un rendimiento superior al 10%, por ejemplo, genera dudas sobre la capacidad y la voluntad del gobierno de emitir nueva deuda a dichas tasas. ¿Y cuál es el problema con emitir menos deuda? Ninguno, siempre y cuando las necesidades de financiamiento, comprendidas por el déficit fiscal más amortizaciones de deuda programadas, estén cubiertos.
La única forma de un país de minimizar los choques de apetito por riesgo globales es tener una estrategia fiscal que nunca se ponga en duda. Esto se logra con una senda fiscal y de deuda sostenibles, con una guía de manejo fiscal atada a la disponibilidad de financiamiento y a la sostenibilidad de largo plazo, y con fuentes de financiamiento aseguradas para las necesidades de corto plazo. (O)